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浅谈辉隆的业绩预期 文章在公众号已经写了很久了。$辉隆股份(

文章在公众号已经写了很久了。$辉隆股份(SZ002556)$

今天看到一个消息:据“今日印度”网站报道,印度拉贾斯坦邦、中央邦、古吉拉特邦等多地蝗虫成灾,大批农田被毁。媒体称印度正在遭遇27年来最严重蝗灾。印度蝗虫预警组织副主任古杰尔告诉媒体,拉贾斯坦邦和中央邦的一些地区活跃着八到十个蝗虫群,每个蝗虫群的面积达到了约一平方公里。他指出,这是自1993年以来,印度首次出现如此大规模的蝗虫群。据联合国粮农组织介绍,沙漠蝗虫是全球破坏性最大的迁徙害虫,一平方公里大小的蝗群中包含大约8000万只成年蝗虫,一天所消耗的食物总量可以喂饱3.5万人(根据3月份纪要:非洲蝗灾的影响,公司大苏打主要作为农药原料,产能2.2w吨/年,目前价格已上涨至1500-2000元/吨,主要出口至印度、东南亚等国,预计后续会涨至3000元/吨)

后续辉隆依然有诸多预期,因此转发到雪球上。

辉隆股份的年报和一季报在本周公布了,之前叠加多个利好未能顺势而为,我也有很多担忧,尤其是在信息不对称的市场里是否股价已经反映了一些未知的预期。因此在焦虑中,等到了年报和一季报。

年报的数据白话版是这样的:2019年净利润增速算上海华科技是-1.78%,不算海华科技增速是-82.89%。

一季报的数据白话版是这样的:一季度算上海华科技净利润增速是11.01%,算上今年海华科技但是不算去年海华科技的净利润增速是70.71%。

光从这个业绩上来看,确实市场用脚投票是有它的道理的。但是再从年报和一季报死扣细节来看,可能又未必是完全如此。当然结合当前产品报价和未来投产产品,二季报甚至年报的情况又是新的一个光景。下面就浅谈相关的情况。

一、2019年年报

1.老业务拖后腿

2019年辉隆算上海华,基本净利润没有增长,而2019年海华科技的净利润实际上是实现了1.38亿元,同比(2018年6304万元)增长6302万元(业绩同比翻翻)。所以也就是辉隆的主业出现了6500万元左右的亏损。

从账面来看,这个6500万元来自农资产品项下:

百亿营收的农资产品常年毛利率在5%左右,去年竟然下降了1%的毛利率且营收基本没有增长,这样就扣了1亿多的毛利,而辉隆8.6亿元的毛利率增长10.5%,这部分增长了8000多万毛利然后再加上2亿元的营收增长带来的4000多万元的毛利供给1.2亿毛利这样一增一减也正好实现了2019年净利润基本没有增长。而今年这个毛利率与往年相比也是比较低的。

而根据辉隆股份电话会议的最新披露的情况来看,今年老主营这块能够保持平稳发展,最差就是去年的情况了。

2.实际计提减值

如果再往下深挖一层,对于2019年业绩比较明显扰动的还有资产减值的计提辉隆深入探究的原因在于辉隆超常规的计提了资产减值损失:

2019年辉隆股份的资产减值应收账款增加带来的信用减值损失+资产减值损失共计1.23亿元。而年报里资产减值损失计提主要来自三四季度,具体明细如下:

这里比较蹊跷的就是超额的存货跌价损失和其他损失计提。

(1)存货跌价损失存货跌价损失准备2019年的计提和期末余额创下了历史之最。但是从库存商品的历史余额来看,账面大幅度计提的合理性还是存疑的。年报里也没有详细描述为什么要进行大量计提。但是大概率存货跌价准备还是公司用来调节利润的主要科目。

(2)其他损失计提其他损失计提的4000万元,是对于2013年通过兴业银行向贵州中盟磷业(详见2019-040公告)2亿元委托贷款(计入资产负债表其他非流动资产项下)的损失计提。前期公司已经计提了7000万元损失,本次计提后公司共对该笔委贷计提了1.1亿损失。根据公告,辉隆已经通过债转股的形式接受了中盟的子公司新中远化工。在2019年的年报里,特别提到了成功破产重整新中远化工,中成科技诞生为公司工业板块延长产业链、进军磷化工领域奠定了基础。从披露的情况来看未来可能还会带来一定的计提减值,但压力不大。

3.实际经营业绩一些佐证经营性现金流11.75亿元,创历史新高;应收账款周转天数,4.42天,创历史新低。要帐回款的能力大幅提升(但是还在大幅计提信用减值准备);存货周转天数:42.09天,接近历史新低。存货压的都是钱,周转越快,赚钱效率越高。

二、2020年一季报

2020年一季报的情况里面也有很多可讲的东西。

1. 2020年一季报显示,经营活动产生的现金流量净额再创一季度历史新高,为1.4亿。

2.一季度海华科技生产了45天,销售了40天。实现了4000万的净利润

3.期货市场损失了700多万(年报数据,会议数据可能是1300万),造成了2000多万的公允价值变动的损失,同时由于应收账款增加3亿元,带来1500万元的信用资产减值损失。这里其实又是计提了3500万的利润。这也造成了扣除海华部分辉隆主业一季度只有实现了2000万的净利与去万元。年同期相比少了1500万元(去年减值损失主要是三四季度计提的)。

4.目前按公司说法,这个3500万在后续季度里面将得到控制。

所以从以上两个篇章的简略分析,基本上可以从账面还原一些辉隆年报和季报背后的东西。辉隆大概率是存在隐藏利润的行为的。而下面一部分将从当前的经营情况再做一些预期推演。

三、业绩的预期推演

根据电话会议一些情况来看:二季度是传统农资供应的旺季,规模和利润都是贡献最大的一个季度,所以二季度既定的任务目标公司应该都是可以完成的。传统板块,化肥价格在回落,但其中有自主的品牌,这块盈利相对稳定;从贸易端讲,现在主要是和上游采取联储联销,是按照返利来结算。农药的价格比较稳定,实际行情波动较小,主要是完成既定的任务量,这块利润还是比较稳定的。今年依然是主要看海华的业绩释放,而海华的业绩主要是落在了间甲酚和间氯苯胺的两个产品上。目前海华科技的产品线:

1、甲醚类产品(除间氯苯胺)邻氨基甲醚主要用于染料,月销量400吨,成本2万每吨。邻氨基甲醚主要用于染料,龙盛和醋化股份每个月200吨,其他用于出口,年销量在4500吨左右,成本1万每吨。从一季报的情况来看,浙江龙盛收入同比下降12%,归母净利润同比下降6.8%;闰土股份和吉华股份收入分别下降36.6%、47.3%,归母净利润分别下滑11.5%、75.4%。所以整个染料行业的情况必然带来上游量价两减。这块按照30%的毛利下滑,单季减少毛利在500万左右,在1200万元左右。

2、间氯苯胺作为氯喹的上游中间体,间氯苯胺带来的利润是实打实的。(1)前期600吨库存已经全部销售完毕,(2)3-5月单月氯苯胺的销售都在300万吨以上(3)按900吨一个月的销售量,考虑到部分销售给染料公司部分磷酸氯喹医用,按照保守平均10万元价差(医用市场价差应该远超这个),单季毛利至少在9000万元

3、间甲酚

(1)公司目前间甲酚的产销情况。一是目前产能利用率已经提升到70%-80%水平。单月销量为600吨左右;二是扬农、长青、浙医的出厂价在6.8万元/吨左右。零散客户的价格在8-10万/吨。未来随着维生素E的涨价和反倾销案落地,价格还会有较大提价空间;三是目前间甲酚成本由去年同期3万元/吨左右降低到1.8万元/吨。根据以上情况来看,公司间甲酚单季的毛利就在9000万元左右

(2)间甲酚的供求情况。一是间甲酚在需求端。40%用于维生素E的生产,60%用于农药、香料和抗氧化剂(农药用于菊酯、香料用于薄荷醇和百里香酚、染料用于蒽类和双偶氮染料)。2019年的情况来看,国内间甲酚的需求量是1.4万吨,而目前市场需求非常旺盛,浙江医药单日需求25吨。扬农和长青都在扩产。二是间甲酚的供给端。全球间甲酚的产能为6万吨,国外占比80%,国内占比20%。全球最大的美国沙索和德国朗盛产能为各2万吨,国内最大的产能是海华科技1万吨产能,8000吨产量,占到中国50%+的产量。由于环保和危废处理问题(间甲酚属于危化品),环保监管非常严格,响水事件之后,国内目前只有海华一家扩产1万吨。未来其他扩产能力不足。而由于国内去年开始的反倾销案调查和海外疫情影响。1-5月海外间甲酚只有朗盛进入中国100吨。美国和日本企业目前处于停产状态。

(3)间甲酚的未来价格预期。目前维生素E的价格还是处于底部,随着反倾销案的裁决临近和维生素E的价格上涨预期,未来海华有可能会进一步提高报价。但是由于目前价差也不小,如果未来价差进一步拉大可能会引入新的竞争者。所以预计海华并不会一次性的快速拉升价格。还要等2020Q4一万吨新增产能投放后,才会进一步释放价差空间。所以全年来看,间甲酚的价格可能均价利差应该在6万元/吨左右。

4、大苏打辉隆股份是国内第二大大苏打生产企业。而大苏打为抗虫害老药杀虫单的上游中间体。而国内供给端有三家企业关停大苏打生产线。(共关停7.5万吨产能)后续蝗灾和幺蛾子在6月可能卷土重来,受此预期目前需求较为旺盛。国内需求10万,现在产能8万吨。辉隆目前大苏打产能2万吨,基本满产满销。并且价格每吨涨价1000元/吨至2000元/吨。(其成本900元/吨)。新增毛利也将达到2019年利润的10%以上。后续价格还有进一步上涨预期。

5、新产品预估未来四个新产品保底3亿元净利。

(1)薄荷醇和百里香酚公司在2019年年报里提到,要继续做强“甲苯-氯化甲苯-间甲酚-L薄荷醇—百里香酚”产业链。其中薄荷醇目前全球只有德国美国两家企业可以做,成本约8万/吨,市场价格约20万/吨。海华是国内最有希望实现工业化生产薄荷醇的企业,2021年后3000万吨产能投产,每年贡献约3.6个亿毛利。而百里香酚可以作为抗生素的替代品,同时也是薄荷醇生产的主要原料。根据目前情况来看薄荷醇的投产由于募投资金到位时间和疫情的影响所以预计要延后2-3个月投产。但是薄荷醇和百里香酚已经完成了中试,并且给到了下游客户获得高度认可。

(2)香兰素和杀菌剂2020年Q3前,海华还会上马2个新产品,香兰素和杀菌剂,其中香兰素目前总产量在5000吨。杀菌剂3000吨。

四、利润预估和企业估值

从以上分析来看,辉隆在2019年年报和一季报里面肯定是存在隐藏利润的情况。而Q1的产销情况来看,海华科技的盈利情况也是比较符合预期的。虽然企业对Q2单季的利润的预估是比较保守的。从几个产品线来看,Q2单季的毛利2亿元以上应该问题不大。全年来看保底4.2亿元的净利我觉得问题也并不是太大。而且很有可能是业绩会超预期的。但是辉隆的问题主要是有两个方面的问题,一是由于主营的农资部分体量巨大。所以毛利率和净利率都不是非常性感。不对该企业做深入研究未必能了解这家企业。对于海华科技孵化后装入企业主体对于其的价值重估认识并不是非常大;二是如果按照2020年4.2亿元净利润来换算,公司的PE大致在15倍左右。参照2018年的金禾,其实也是下游产品量价齐升给到的估值来看现在估值还是有优势的。但是如果将企业划分为农资类企业,企业的估值又变得很优势。所以最终辉隆能走多远,一是全年的利润是否出现超预期的增长;二是市场对辉隆的估值定位。如果以4.2亿元的全年净利对应金禾(2018年)20-25倍的估值来算,12元的价格是比较合理的。

然后二季度单季利润暴增的确定性也是比较高的。当然后续蝗虫的卷土而来,土地流转的预期,氯喹的消息可能也是其股价驱动的一些因素,但是总体而言,业绩和市场定位才是辉隆的王道。

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